記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨 高翼

　　出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

　　2023年1月9日一開盤，建發(fā)股份（600153.SH）股價(jià)就掉頭直下，在跌停附近徘徊。

　　足以影響股價(jià)的信息有一條，即：1月8日，建發(fā)股份正就以現(xiàn)金方式意向受讓紅星控股持有的美凱龍（601828.SH）不超過(guò)30%股份事宜進(jìn)行商討，該事項(xiàng)或涉及公司控制權(quán)變更。

　　按照停牌前價(jià)格計(jì)算，美凱龍總估值約200億元，30%的股權(quán)兌價(jià)當(dāng)為60億元。跌停與收購(gòu)是否有直接關(guān)系尚無(wú)定論，但是截至2022年3季度，建發(fā)股份歸屬母公司權(quán)益為582.28億元，60億元的收購(gòu)超過(guò)了10%，收購(gòu)有重大影響這是毫無(wú)疑問(wèn)的。

　　建發(fā)股份與多家困境中企業(yè)

　　傳出合作關(guān)系

　　在與美凱龍傳出收購(gòu)消息之前，建發(fā)股份曾經(jīng)與多個(gè)困境中企業(yè)傳出合作關(guān)系，宛然市場(chǎng)上的“白衣騎士”。

　　2022年5月30日，正邦科技公告，公司與建發(fā)股份簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，圍繞共同深耕產(chǎn)業(yè)鏈條、共同拓展服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等目標(biāo)，培育壯大主營(yíng)市場(chǎng)，促進(jìn)雙方戰(zhàn)略愿景和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

　　2022年10月25日，正邦科技（002157.SZ）公告，債權(quán)人錦州天利糧貿(mào)有限公司以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力，但具有重整價(jià)值為由，向法院申請(qǐng)對(duì)公司進(jìn)行破產(chǎn)重整。

　　根據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，多位接近國(guó)美的業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)美正與廈門建發(fā)集團(tuán)洽談融資。

　　一位國(guó)美內(nèi)部人士說(shuō)：“公司只是提示未來(lái)半年可能會(huì)出現(xiàn)工資緩發(fā)的情況，并不是說(shuō)不發(fā)工資。”

　　2022年12月30日，國(guó)美零售公告，國(guó)美電器有限公司近日收到北京市第一中級(jí)人民法院通知，債權(quán)人以國(guó)美電器不能清償欠付貨款，且明顯缺乏清償能力為由，向法院提出對(duì)國(guó)美電器破產(chǎn)清算的申請(qǐng)。

　　如今，建發(fā)股份要收購(gòu)的美凱龍也遇到了流動(dòng)性困難。

　　美凱龍現(xiàn)實(shí)版“吞金獸”

　　從2018年1月2日上市到2023年1月6日籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，美凱龍上市整5年的表現(xiàn)就是一只活生生的“吞金獸”（價(jià)值毀滅）。通過(guò)債權(quán)方式融資達(dá)到112億元，股權(quán)直接融資達(dá)到69.23億元。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊）

　　上市公司市值計(jì)算中，有一個(gè)最低要求，即自上市以來(lái)累計(jì)的利潤(rùn)、股權(quán)融資額扣減分紅后，可以如實(shí)反應(yīng)在市值之中。

　　理論市值=上市凈資產(chǎn)+累計(jì)股權(quán)融資+累計(jì)綜合收益-累計(jì)分紅

　　=404.27億元+69.23+160.6億元-22.92億元

　　=611.18億元

　　但是，截至2023年美凱龍停牌，美凱龍的市值僅為200億元。美凱龍的市值嚴(yán)重低于理論值，并且2022年3季度，美凱龍的現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)僅有67.4億元，低于上市后股權(quán)融資的總和。

　　美凱龍的股價(jià)也是出道即巔峰，上市后連續(xù)漲停到20.16元/股，之后一路下跌最低跌至4.11元/股。

　　我們引入一個(gè)新的分析數(shù)值：Z值預(yù)警，美國(guó)財(cái)務(wù)專家阿爾曼在上世紀(jì)六十年代中期提出來(lái)的，用于分析企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的數(shù)據(jù)。照這個(gè)模式一般來(lái)說(shuō)，Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。

　　根據(jù)wind資訊，美凱龍的Z值預(yù)警始終處于“堪憂”的狀態(tài)，2022年3季度達(dá)到了歷史最低的0.6747，惡化明顯。

　　一個(gè)更明顯的指標(biāo)則是：美凱龍的現(xiàn)金及金融資產(chǎn)為67.4億元，但是未來(lái)1年內(nèi)需要償付的金融負(fù)債為96.17億元，現(xiàn)金短債比低于1，是一個(gè)財(cái)務(wù)不夠安全指標(biāo)。

　　吞金而回報(bào)欠佳，財(cái)務(wù)狀況堪憂，多因素疊加，難怪資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)本次收購(gòu)產(chǎn)生疑慮，建發(fā)股份吃得下美凱龍么？

　　建發(fā)股份消化得了美凱龍么？

　　根據(jù)wind資訊，建發(fā)股份的歸屬母公司權(quán)益為582.68億元，而美凱龍為542.68億元，二者體量基本相當(dāng)，建發(fā)股份的杠桿率更高罷了。建發(fā)股份賬面上躺著794.17億元的現(xiàn)金，吃下美凱龍肯定是綽綽有余。

　　但是，吃得下，能消化么？

　　一方面，是業(yè)務(wù)整合難度大。建發(fā)股份以供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)。商品貿(mào)易貢獻(xiàn)營(yíng)收5276.93億元，占總營(yíng)收比重達(dá)93.47%，但是業(yè)務(wù)的毛利率較低，2022年6月顯示為1.9%，意味著建發(fā)股份并不直接深入產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)獲得產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)，該業(yè)務(wù)獲得利潤(rùn)更多基于強(qiáng)大的資金實(shí)力，獲得貿(mào)易流水利潤(rùn)。

　　建發(fā)股份是否做好了深入產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)的準(zhǔn)備？

　　就在不久前的2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會(huì)對(duì)武漢紅星美凱龍股份有限公司發(fā)出“停業(yè)通知書”，因?yàn)槊绖P龍無(wú)法回應(yīng)商戶減免租金的需求，二者撕破臉。

　　如果建發(fā)股份收購(gòu)了美凱龍，能夠有能力應(yīng)對(duì)類似的問(wèn)題么？

　　另一方面，是收購(gòu)資產(chǎn)藏有隱患。

　　美凱龍的房子是用公允價(jià)值計(jì)算的。

　　從2013年以來(lái)，累計(jì)計(jì)入了130.42億元的增值收益，這也是美凱龍資產(chǎn)龐大的原因。

　　如果建發(fā)股份按照這個(gè)價(jià)值收購(gòu)很明顯是得不償失的，根據(jù)我國(guó)稅法，土地增值部分要繳納較高的土地增值稅，而如果使用股權(quán)交易則這筆稅的責(zé)任從美凱龍轉(zhuǎn)移到了建發(fā)股份頭上，這里面隱含了稅費(fèi)價(jià)格損失。

　　同時(shí)，截至2022年9月，美凱龍對(duì)內(nèi)擔(dān)保總額達(dá)到97.64億元，占凈資產(chǎn)的比重達(dá)到18%，金額巨大、關(guān)系復(fù)雜。美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債表虛虛實(shí)實(shí)，確實(shí)需要大量的盡調(diào)工作才能梳理清晰。

　　不禁為建發(fā)股份捏了一把汗。