記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨屠玲

　　出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）

　　在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營數(shù)據(jù)面前，健合集團(tuán)(證券簡稱：H&H國際控股，證券代碼：01112.HK)不得不低頭。

　　7月10日，健合集團(tuán)2023合作伙伴年會暨高端營養(yǎng)健康發(fā)布會啟幕。

　　會上，健合集團(tuán)董事會主席羅飛表示，健合秉承自身的長期主義：深耕中國，布局全球；聚焦?fàn)I養(yǎng)，健康未來；價值共創(chuàng)，持續(xù)發(fā)展。

　　不難發(fā)現(xiàn)，羅飛提出的新主張是秉承“長期主義”，而未提此前定下的業(yè)績目標(biāo)。

　　2018年，羅飛就給健合集團(tuán)定下了短期的業(yè)績目標(biāo)，2020年的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)20億美元（約140億元人民幣）。2019年，健合集團(tuán)還提出，公司2023年中國區(qū)業(yè)務(wù)收入超過200億元。

　　2022年，健合集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入127.76億元，與目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。

　　由此來看，羅飛不是不愿意提200億元收入目標(biāo)，而是因?qū)崿F(xiàn)不了，用“長期主義”來代替。

　　業(yè)績目標(biāo)已無實(shí)現(xiàn)可能

　　健合集團(tuán)原名為合生元集團(tuán)，最初由創(chuàng)始人羅飛、羅云兩兄弟在廣州成立。

　　2002年，健合集團(tuán)與法國拉曼公司達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在中國以“合生元”品牌經(jīng)營益生菌產(chǎn)品；2008年，羅云在法國注冊合生元奶粉品牌，進(jìn)入奶粉領(lǐng)域。

　　2015年至2016年，健合集團(tuán)先后兩次出資102億元，收購澳大利亞保健品品牌Swisse（屬于ANC）。

　　同期，健合集團(tuán)還收購了美國有機(jī)嬰幼兒食品品牌Health Times以及法國母嬰護(hù)理用品品牌Dodie。2018年，健合集團(tuán)收購法國有機(jī)嬰幼兒食品品牌Good Got。

　　近年來，健合集團(tuán)還切入寵物營養(yǎng)賽道，先后收購了寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold及美國線上寵物營養(yǎng)品品牌Zesty Paws。

　　不斷收購之下，健合集團(tuán)的業(yè)績開始快速增長。

　　2015年至2018年，健合集團(tuán)的收入分別為48.19億元、65.06億元、80.95億元和101.32億元。

　　2018年，羅飛就給健合集團(tuán)定下了短期的業(yè)績目標(biāo)，2020年的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)20億美元（約140億元人民幣）。

　　2019年，羅飛高薪聘請的“洋總裁”安玉婷擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，并提出公司2023年中國區(qū)業(yè)務(wù)收入超過200億元。

　　以2021年為例，安玉婷以3453萬元的年薪收入(不包括股權(quán)分紅的稅前所得)，居于國內(nèi)乳企高管中的第一名，超過了亞洲首個營收破千億的乳企伊利董事長潘剛的2295萬元。

　　同時，安玉婷的年薪也超過了蒙?？偛帽R敏放的1513.6萬元、飛鶴集團(tuán)董事長冷友斌的1691萬元，是三元董事長于永杰年薪的25倍、貝因美董事長謝宏的11倍。

　　然而，2019年至2021年，健合集團(tuán)收入分別為109.25億元、111.95億元和115.48億元，在超過百億元后，增長緩慢。

　　2022年9月，健合集團(tuán)宣布安玉婷因個人原因，于2022年12月31日離任首席執(zhí)行官一職。

　　2022年，健合集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入127.76億元，較上年增加12.28億元，同比增長幅度為10.60％；凈利潤為6.12億元，較上年增加1.04億元，增長幅度為20.32％。

　　不過，健合集團(tuán)2022年經(jīng)調(diào)整后的可比純利為7.31億元，同比減少2.22億元，減少幅度為23.30％。

　　對于2022年經(jīng)營業(yè)績，健合集團(tuán)表示，執(zhí)行長期戰(zhàn)略方面取得長足進(jìn)展，實(shí)現(xiàn)盈利增長，期間整體業(yè)務(wù)發(fā)展完全符合預(yù)期。

　　然而，健合集團(tuán)所謂“完全符合預(yù)期”并非實(shí)際情況。

　　實(shí)際情況是，健合集團(tuán)2022年現(xiàn)實(shí)營業(yè)收入111.95億元，與目標(biāo)相差了近30億元。

　　而且，2022年，健合集團(tuán)中國內(nèi)地的營業(yè)收入為95.66億元，占比為74.9％，不及200億目標(biāo)的一半。

　　7月10日的發(fā)布會上，健合集團(tuán)中國區(qū)CEO李鳳婷展望了中國區(qū)業(yè)務(wù)增長愿景——期望完成2023年100億元目標(biāo)，2025年沖刺120億元人民幣愿景。

　　由此來看，健合集團(tuán)2023年中國區(qū)業(yè)務(wù)的收入目標(biāo)僅為增長4.54%，而且正好是此前提出200億元目標(biāo)的一半。

　　超76億商譽(yù)懸頂

　　需要關(guān)注的是，健合集團(tuán)一系列收購以來，公司杠桿加大。

　　2015年至2021年，健合集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為73.98%、77.51%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

　　截至2022年年底，健合集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)70.7%，依然處于高位。而且，公司負(fù)債合計148.21億元，為公司歷史最高。

　　不僅如此，截至2022年年底，健合集團(tuán)的存貨達(dá)25.88億元，同比增長約36%，為公司歷史最高。

　　同時，截至2022年年底，健合集團(tuán)商譽(yù)高達(dá)76.84億元。

　　業(yè)務(wù)板塊中，健合集團(tuán)主要有三大板塊，即嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品（BNC）、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品（ANC）和及寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品（PNC）。

　　2019年至2022年，健合集團(tuán)BNC貢獻(xiàn)的收入分別為69.38億元、73.01億元、66.12億元和66.87億元，同比變動幅度分別為17.8％、5.3％、-9.4％和1.1％。

　　健合集團(tuán)的BNC業(yè)務(wù)分為嬰幼兒配方奶粉、益生菌補(bǔ)充品、其他嬰幼兒產(chǎn)品三部分。

　　2022年，健合集團(tuán)的嬰幼兒配方奶粉收入為51.8億元，同比微增0.7％，占公司營業(yè)收入的比重40.53％；益生菌業(yè)務(wù)增幅達(dá)12.8％；其他嬰幼兒產(chǎn)品收入同比下滑16.3％。

　　健合集團(tuán)ANC業(yè)務(wù)的收入主要源自Swisse產(chǎn)品，Swisse為著名保健品品牌，主要產(chǎn)品涵蓋維生素、膠原軟糖、草本及礦物補(bǔ)充劑等。

　　2019年至2022年，健合集團(tuán)ANC業(yè)務(wù)收入分別為39.91億元、38.68億元、42.09億元和45.59億元，同比變動幅度為-6.0％、-3.1％、8.8％和12.5％，表現(xiàn)并不讓人驚艷。

　　PNC成為健合集團(tuán)的業(yè)績最大亮點(diǎn)，2022年實(shí)現(xiàn)營收15.3億元，同比增長達(dá)20.9%，中國市場與北美市場銷售均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。

　　數(shù)據(jù)表明，健合集團(tuán)旗下的Solid Gold素力高在中國高端貓糧類別排名第二。2022年12月，集團(tuán)于中國跨境電子商務(wù)平臺上推出Zesty Paws快樂一爪寵物營養(yǎng)品品牌。在雙十一購物節(jié)期間，Solid Gold素力高連續(xù)三次斬獲天貓進(jìn)口貓主糧店鋪及單品TOP1，以及京東POP大貿(mào)貓干糧店鋪及單品TOP1。

　　近日，健合集團(tuán)公布了2023年第一季度未經(jīng)審計業(yè)績，公司一季度集團(tuán)總收入31.5億元，增長達(dá)17.3%。其中，PNC營收4.5億元，同比增長達(dá)20.9%。

　　顯然，“賣貓糧”成為健合集團(tuán)業(yè)績增長的主力軍。

　　需要注意的是，2022年，健合集團(tuán)銷售費(fèi)用達(dá)52.35億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的40.98％。

　　對比來看，健合集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用僅1.58億元，銷售費(fèi)用是其33倍。

　　二級市場上，從2022年年底，健合集團(tuán)股價不斷震蕩下跌，從最高的18.82港元/股，降至目前的9.7元左右，已接近腰斬。